首席经济学家不好当 银河证券喊出“信者长赢”

　　2019年被视为发展周期中关键的一年。而过去一年，首席经济学家不好当，做到好的预测很难，十有八九都很难正确。

　　中国银河(行情601881,诊股)证券2019年投资策略会3日召开，喊出了“稳中求进，信者长赢”的主题。银河首席经济学家、研究院院长刘锋调侃道：“自己当了一年的首席经济学家，最明显的标志就是把黑头发预测成了白的，现在脸上唯一有点黑色的就是眉毛了，希望明年你们再见我，我别成了白眉毛的仙人儿。”

　　此前，多家券商认为，A股将在2019年“摸底”反弹，资金持续流出的局面也有望扭转。但企业盈利面临挑战，盈利下降的幅度取决于总需求扩张政策释放的幅度，以及减税的幅度。

　　但刘锋认为，2019年全球经济同步放缓，财政政策的调整空间难言乐观，因为财政支出压力大且刚性，赤字不扩大的情况下，减税空间不大，建议采用调结构的方式减税。

　　他同时表示，很多资产类别已经在底部了，不过得有风险承担能力。总体上2019年流动性相对宽松，利率水平区域下行，风险资产价格总体随经济的增长触底过程而处于修复的周期。

　　银河证券喊出“信者长赢”

　　新年伊始，2019年的国内外经济形势、金融市场等问题，仍牵动着投资者的心。

　　过去一年，在内外交困的情况下，市场没有完全做好准备。

　　1月3日，刘锋在中国银河证券召开的2019年投资策略会上，从国际形势、国内形势、宏观政策、大类资产配置、资本市场等五方面进行分析。

　　刘锋表示，首先从国际形势来看，世界经济的不确定性因素还很多。全球经济曾在2017同步复苏；2018年分化，其中美国一枝独秀；2019年则将同步放缓。

　　他判断，美国经济从过热向滞涨、衰退演进，2020年一季度经济上行周期到头。

　　2018年，美国经济一枝独秀最主要的原因是减税，直接体现在资产负债表里，这个红利就已经释放完了。今年美国也将逐渐走向衰退，而欧元区、日本也都是增长的疲惫，动力不足。

　　从汇率情况来看，美国经济与美元的周期，2019年会接近尾声，也就是说美元会有继续强劲的基础，2019年年中受美国经济放缓的拖累，可能会产生分化。

　　国内形势方面，内外因素的叠加共振所产生的需求发生了弱化，包括地方财政总数、基建，靠投资拉动的效果在减弱。流动性收缩、金融去杠杆和结构性的变化。

　　从消费角度来讲，消费是民间产生需求的巨大动力，但银河研究发现，消费增速在顺周期减弱。为什么消费减弱？有三个原因。一是没信心，不敢消费；二是没钱，不能消费；三是居民负债负债挤压。

　　从出口层面来讲，对经济的拉动作用上，大家会发现净出口对GDP的贡献这两年肯定是负的，这还只是进出口拉动GDP，2019年来说这个是比较困难的。所以通胀没有太多的空间，不滞胀就不错了，食品价格对通胀的贡献非常小，涨价的幅度不大，是趋缓的。原油的价格对通胀的贡献很大，但是增长速度不会有太多的影响。

　　刘锋预计，2018年到2019年通胀会温和上行，滞胀难现。财政政策和货币政策如果得力的话，会避免产生滞胀。既然通胀是温和，决策层应该采取什么样的政策来治理经济？他认为，应该采取积极的货币跟财政政策。

　　银河证券判断，货币政策坚持“稳健中性”空间有限，但如果从银行贷款和调整融资结构入手，那么还有很大空间。

　　债券市场有大的发展空间

　　刘锋给出一个数据显示，我国的GDP非常接近美国的水平，但银行体系显然比美国要发达很多，银行贷款的余额要比美国大，但债券也是资本市场收益的一部分，债券市场规模和股票市场规模仅为美国的四分之一。

　　他表示，资本市场的建设远远滞后于经济体量的增长，融资过度依赖直接融资，而且发债主体金融机构占比高，实体企业少。但民营企业对经济的贡献度，对GDP贡献度超过60%，对就业贡献超过80%，对新增就业贡献超过90%，但他们获得金融支持的程度非常低。

　　“我们的债券市场今年会有非常大的发展空间，我们要重塑债券市场，让债券市场更加市场化。”刘锋进一步表示。我国债券市场发展快，但缺乏产权等法制基础，交易不够市场化。尤其和美国市场相比，我们的公司债加企业债，占债券总额的10%，而美国市场的企业债比重是22%。

　　最后总结，银河证券判断2019年国内GDP是6.3%左右。国际经济方面，美元有强势基础，但汇率市场化浮动。通胀中枢会在2.3%左右，消费形势不容乐观，总体平稳，但有挤出效应，刺激消费需要一些手段。大类的资产配置，我们判断明年年中以前债券总体优于股票，A股市场是震荡筑底后回升的趋势，可关注黄金和好等级债券做配置。

　　行业配置上，银河建议关注公用事业、消费、军工、农林牧渔以及受益于逆周期的行业，比如5G、建筑等也可以关注，包括医药生物、食品饮料、银行、家电、休闲服务等行业。

　　这几个政策窗口值得关注

　　目前，大多数券商都已对2019年投资策略做出了判断，除了银河证券之外，还有不少券商提出降低对减税的政策预期，但同时也提出了值得关注的政策窗口以及投资机会。

　　天风证券(行情601162,诊股)发布核心政策展望：并购政策明确转向；降低对减税幅度的预期；基建和消费刺激继续加码；雄安、自贸港等区域政策加快落地；地产政策是最大变数。国内会面临工业补贴的“供给侧改革”，涉及广义网络安全和军工等国家安全领域的政策是中方尽力保全的领域。

　　中信策略判断，政策预期在“两会”后明确，预计市场风险偏好在Q2末期逐步回暖：大盘在Q1盘整后，在Q2会逐步进入盈利和估值修复共振的上行阶段。

　　申万宏源(行情000166,诊股)列示重要政策时间点如下：

　　此外，华泰证券(行情601688,诊股)固定收益首席分析师张继强着重强调了房地产，认为房地产是明年容易引发政策变局的核心变量，需关注中央适度加杠杆以及房地产政策和非标的认定是否会松动等情况。

　　如果中国经济超预期下行，中信建投(行情601066,诊股)预判，政府将采用积极的财政政策和货币政策托底经济，2019 年三季度也会成为重要的变化时间窗口。

　　下行式宽松环境中，经济何时回暖？

　　招商策略研究认为，2019年上半年中国处在2016年开启信贷刺激下行期，经济增速面临较大下行压力。上半年货币政策将会更加宽松，利率下行或者保持较低的水平（至少是3.5%以下），全年有4次降准的可能性，不排除降息一次的可能性，但社融增量规模或将大幅回升。

　　19年两会时出的1-2月经济数据将成为政府采取总需求扩张政策的时间窗口。如果政策自二季度开始逐渐落地，社融转暖将会出现在三季度。

　　申万宏源同样判断，在通胀和汇率制约风险较小的情况下，宽松政策将会持续。但特别提出，中美两国的核心通胀差已触及历史极低值，均值回归或将成为无风险利率回升的信号。

　　对于货币扩张能否带来信用扩张，招商证券(行情600999,诊股)指出，信用派生的实现有赖于城投平台隐形债务的二次置换和基建专项债的新增额度。倘若“正门开”的幅度可以弥补非标到期后的空缺，那么乐观情况下，信用扩张能在2019年中实现，经济也能随之企稳。

　　中信建投则从缓和信用紧张的方面分析，同样预判2019年下半年经济可能会重新企稳。中信建投认为，商业银行资本金压力在2019年3季度之后会有所缓解，实体经济的需求将逐步下行，信用需求下降，2019年信用紧张程度将有所缓和。中国经济将从衰退的初期向后期转变：产出水平下降，价格水平下降，信贷利率下降，货币市场利率稳定，汇率逐步稳定，成为经济的主要特征。

　　华泰证券宏观首席分析师李超预计2019年GDP增速将回落到6.3%左右，基建仍是稳增长的重要工具。华创证券首席经济学家牛播坤同样将基建和房地产作为可能的经济支撑因素，表示实际GDP增长或为6.2%。中信证券(行情600030,诊股)则较为乐观，看好诸多政策措施将助力经济企稳，预计2019年中国GDP增速仍然在6.5%左右。基于政策转向放松并叠加现阶段稳增长的积极效应逐步释放，招商证券预计2019全年经济增速约为6.4%。

　　A股何时逆袭？

　　多家券商认为，A将在2019年“摸底”反弹，资金持续流出的局面也有望扭转。

　　申万宏源研究指出，全部A股的隐含ERP已处于历史极高值区域。即便2019年基本面趋势继续活络，无风险利率仍可能阶段性向上脉冲，隐含ERP上行的空间将非常有限，是2019年可以“静待花开”的重要基础。

　　招商策略研究则提出，全部A股、中小板、创业板估值水平均处在历史最低区间。A股整体估值水平低于全球主要股票市场，存在回升的空间。如果国内政策在年中转向放松，那么上半年市场会对此提前反应，中小市值风格有望占优。倘若下半年社融增速回升，则A股整体向好。

　　华泰证券李超同样认为整体上A股市场下半年将好于上半年，系5、6月份或将受通货膨胀高至3%的制约影响，而7、8月份可能迎来地产宽松。

　　太平洋(行情601099,诊股)证券预计A 股在春节期间有望迎来一轮反弹行情。之后企业盈利受库存周期下行拖累，市场或将重回底部，而在经济拐点确认后，年末市场有望重新走强。 全年呈N字结构，震荡蓄势。在市场震荡期间，财政减税、国企改革等利好政策信息，以及美国加息周期可能延缓等因素，将使得市场在底部区域出现结构性机会。北上增量资金和企业回购规模将成为决定结构性行情高度的关键因素。

　　平安证券认为，本轮盈利周期回落时间可能较以往更长，2019年二三季度大概率会是本轮盈利逐步稳定和好转的时间点。2019年A股市场的机遇将大于挑战。相较于2018年，有一些市场因素在好转：①股权质押风险逐步缓解；②金融监管已边际放松；③资本市场改革稳步推进；④美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好：①宏观经济下行压力仍存；②企业融资困境尚未见改善；还有一些不确定因素仍需观察：海外市场波动的影响。

　　中信证券研究预判2019年A股将遇到未来3~5年复兴牛的起点，预计大盘Q1盘整，Q2开始逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段，下半年将有转机，市场流动性前低后高。

　　企业盈利面临挑战，业绩增速前低后高，但未必是“业绩底”

　　招商策略预计，上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。

　　太平洋证券同样认为，企业盈利中枢下行。具体而言：周期行业盈利韧性仍存，但增速中枢受基数压力影响将回落；成长行业受益于减税、新增产能释放、并购重组等因素影响有望保持高增速，但仍需警惕商誉减值，以及对赌业绩大规模到期后业绩诉求降低对内生增速的冲击；消费行业受杠杆拖累，增速中枢也将下滑。太平洋证券预计2018年全A净利增速6%-8%，全A（非金融）净利增速15%-17%；2019年全A净利增速3%-5%，全A（非金融）净利增速7%-9%。

　　中信证券基准假设下，估计全部A股2019年盈利增速从2018年的9.7%下降到5.4%， 4个季度增速分别为4.5%/4.1%/5.4%/8.2%。

　　广发证券(行情000776,诊股)预计 2019 年企业盈利下滑至负增长，三季度之前见底。预计 19 年 A 股非金融企业盈利同比负增长-8.4%，ROE 下行至 7%左右，主板盈利底不迟于三季度。

　　天风证券判断，主板公司业绩快速回落至少到19Q2。创业板头部公司业绩率先见底，天风预计内生增速将继续维持在20%-23%之间，外延并购对业绩贡献较17、18 年将显著提升。

　　兴业证券(行情601377,诊股)首席分析师王涵指出，尽管明年经济仍有一定的下行压力，但当前的主要矛盾实际上是金融，而非经济增速。随着金融条件的改善，企业在2019年的感受，有可能会比2018年要好。

　　中小市值的机遇与风险：

　　招商策略认为，宏观经济形势和政策导向利好中小市值风格。以TMT行业为代表的偏中小盘风格有望占优，同时预期政策放松的地产和基建也有望表现较好。商誉减值冲击高峰过去，对中小创的影响在2019年逐渐减弱。

　　中信证券研究部的统计数据表明，A股破净公司数呈下降趋势，其中小市值公司改善明显，不少中小市值股票已经足够便宜。

　　然而华泰联合刘晓丹则指出，A股“二八分化”非常明显，20%的公司吸引了市场差不多80%的资金。要注意A股的流动性问题，避免价格虚高，小市值股票的质押风险仍然很大。

　　广发证券提出，19年相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。在商誉减值方面，天风证券认为19 年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解。注意规避1 月创业板年报预告披露期的商誉风险。

　　这几类行业和主题被看好：

　　招商策略认为，上半年主题投资有望回暖，信息技术“三化”、政策类“补扩改租”、卡脖子主题、科创板映射为四条可以关注的主题主线。如果社融增速大幅回升，市场将会重新回到业绩驱动的逻辑，利好周期、消费等行业。

　　中信证券基于三季报业绩和其研究部各产业组的观点，预计在未来2-3个季度，医药、军工、农业、油服、云计算、企业IT服务、5G、免税、新能源产业链、食品饮料中的保健品&；短保面包等行业具备抗周期属性。

　　申万宏源关注5G、光伏风电、游戏、新能源汽车和军工，还提出传统核心资产仍有阶段性机会。华泰证券李超认为在无风险利率下行的环境下，估值利率敏感型的成长性行业或将受到利好。

　　东方证券(行情600958,诊股)建议一些结构性景气度有望提升的细分板块同样值得关注，主要为畜牧业、轨交和激光半导体设备等高端设备制造等。在稳增长方面可以重点关注权重蓝筹，以银行为代表的金融及地产为主。

　　中金公司守正出奇，建议逢低吸纳符合消费升级与产业升级趋势的优质龙头；关注下跌时间长、估值低部分板块边际改善机会；相对看淡近年受供给侧改革支持、需求放缓明显、估值风险释放不充分的板块。