华泰固收：8月经济数据好于预期有四点原因，进一步演绎需要看到经济好转的持续性、长期问题的解决方向

　　事件：

　　2023年9月15日，国家统计局发布8月经济数据：

　　（1）中国8月规模以上工业增加值同比增4.5%，预期4.2%，前值3.7%。

　　（2）中国1-8月固定资产投资同比增3.2%，预期3.0%，前值3.4%。其中，中国1-8月房地产开发投资同比下降-8.8%，预计-8.6%，前值-8.5%。

　　（3）中国8月社会消费品零售总额同比增4.6%，预期3.5%，前值2.5%。

　　（4）8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，预期5.3%，前值5.3%。

　　点评：

　　8月经济数据好于预期

　　8月经济数据好于预期，主要有几点原因：第一，我们8月15日的报告《暂时性和内生性因素叠加》曾提示7月数据存在冲量后透支回落等暂时性因素拖累。第二，价格筑底对经济的带动效果得到体现，一方面，价格因素对固投、社零等名义值会有直接拉动；另一方面，部分上游原材料涨价对相关行业生产和投资有拉动。第三，出口环比度过下滑最快阶段，相关行业供给和投资呈现边际改善。第四，政治局会议后政策密集落地，已经显现出初步效果。

　　不过，分项数据环比（工增0.5%、固投0.26%、社零0.31%）所对应的折年率并不算强，经济回归到筑底反弹的潜在路径，政策效果等待地产数据的进一步验证。

　　往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性

　　一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和双十一分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，关注其对居民收入是否也有带动；六是，政策存在看好期权。

　　但基本面短期的好转预期可能已经逐渐被市场消化，进一步的演绎一方面需要看到经济好转的持续性，另一方面要看到长期问题的解决方向，当前均有待确认：一是，短期经济潜在的弹性目前主要来自于积压需求和政策刺激，后续关注其是否传导至内生动能，比如地产政策调整释放改善性需求后，居民购买力和加杠杆意愿能否进一步改善；化债降低政府利息负担和违约风险，未来还是要增加企业、居民和政府收入，需要价格合意上涨，以确认经济持续好转的信号；二是，新的增长动能还有待发掘，激励机制仍有待重建。因此，经济波浪式运行的基因仍在，基本面持续、全面、共振上行的条件还有待确认，经济循环有待畅通，政策或继续形成驱动。

　　市场启示

　　经济阶段底部和通胀底大概率已得到确认，债市短期仍面临经济数据继续改善、地方债供给、资金面扰动。同业存单的锚是MLF，长端在2.65-2.75%有支撑。市场预期可能随时由经济的短期弹性回归到经济动能和激励机制等长期问题上，但需要关注化债、城中村改造等可能带来经济增量空间的政策进展。

　　股市方面，政策密集出炉提升风险偏好，力图重塑市场信心，但北上资金仍带来扰动，股指预计上下波动空间有限，结构上关注泛科技+交易顺周期+配置医药和高股息品种。

　　工增强于预期

　　8月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月上升0.8pct，强于Wind一致预期的4.2%；两年同比4.3%，较7月上升0.6pct；季调后环比+0.5%，较7月上升0.4pct。

　　8月工业增加值同比改善明显，除了去年同期拉闸限电导致的低基数外，环比改善也较为明显。结构上，从两年同比看，中游>上游>下游，超预期的原因主要在于：政治局会议之后政策落地+油价等上游价格上涨带动相关行业生产，两年同比看黑色金属、有色、化工等均维持高位；汽车工增同比增速较高，与内外需强劲一致；下游通信电子和橡胶制品改善较大，可能反映手机新机备货和汽车生产的带动。

　　地产阶段企稳信号初显

　　8月房地产开发投资同比-11%，较7月回升1.2个百分点，1-8月累计同比-8.8%，两年平均同比进一步回落至-12.5%（前值-12.1%）；结构上，8月新开工面积同比回升2.3个百分点至-23.6%、两年平均同比-35.2%；竣工面积同比-22.6pct至10.6%，两年平均同比回升至3.8%；存量施工面积同比增速下降0.3个点至-7.1%，两年平均同比下滑至-5.8%。8月到位资金增速下滑至-25.4%，国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款均有所下滑且同比维持在-20%下方，经营性现金流和融资性现金流继续承压。8月商品房销售额同比回升2.9个百分点至16.4%，销售面积同比回升3.4个百分点至-12.2%。整体来看，结合高频数据，7月底政策吹风对二线城市销售有所拉动，带动地产销售逐渐企稳，但认房不认贷等新一轮政策对一线城市地产销售的带动仍有传导效应；地产投资同比回暖主因基数降低，两年平均同比仍在回落，资金来源和投资端现实仍待企稳，新一轮政策进入观察期。

　　往前看，销售方面，当前新房销售高频的改善尚不明显，或主因置换需要一定周期。前端指标来看，案场看房、二手房销售等已有所反弹，需等待从看房到成交、从二手到新房的传导，地产销售的一波小反弹仍可期待。

　　但销售好转的持续性尚待确认：一是，从趋势水平看，地产销售潜在中枢已进入稳量发展阶段。二是，从需求来源看，一线城市改善性需求释放，后续的人口增速与城镇化速度制约刚需增长。三是，从需求看，政策初期效果来自过去几年积压的刚需和改善型需求的释放。四是，从结构看，一线城市政策空间最大，但低能级城市一方面需要完成价格和预期的传导，另一方面要消化现有的库存。

　　投资方面，销售或对新开工（施工一阶导）有所带动，对房企资金来源也有短期帮助；但对施工面积存量的影响并不显著，资金改善的持续性也需要销售的持续好转，前期新开工和拿地偏弱对存量施工面积存在一定拖累，整体地产投资的弹性仍需观察，城中村改造如何推进可能是预期差来源。

　　基建投资维持强劲

　　8月全口径基建投资同比6.2%，较7月回升1个百分点，1-8月累计同比9.0%，两年平均同比10.7%。今年以来基建整体维持偏强区间运行，春节、季末等冲量期带来上冲性扰动，项目续建+专项债支持+稳增长诉求下的基建强度有保障，沥青开工率数据有所印证。下半年整体读数有所下滑，主因基数走高，两年平均同比维持高位。结构上，全口径基建增速仍高于狭义口径基建增速，反映电力投资较其他基建活动更为强劲，对应新能源装机活动。

　　往前看，我们认为年内基建韧性仍可持续。资金方面，8月以来专项债发行速度明显加快，预计配套贷款支持也会相对积极。项目上，新能源装机维持强势，后续平急两用、城中村改造对应的基建配套等均对基建投资有所带动。高频上看，8月以来沥青开工率维持强势。

　　制造业投资由分化走向收敛

　　8月制造业投资同比7.1%，较7月回升2.8个百分点，两年平均同比回升2.9个百分点至8.8%；1-8月累计同比5.9%。一方面，制造业投资在6月冲量之后7月有所回落，8月韧性回归。另一方面，剔除掉企业的投资规划行为，8月增速也比存在冲量效应的6月略强，反映制造业投资存在边际因素拉动，可能与降息+价格企稳后上游行业的投资改善+出口环比度过下滑最快阶段等有关。结构上，高技术制造业投资继续维持强劲，电气机械（同比+35.8%）、汽车（同比+18.5%）、通信电子（同比+7.7%）、化学原料（同比+10%）、专用设备（同比+14.3%）维持高增；价格企稳反弹后对于上游行业的投资或有一定的边际带动，金属制品行业（同比较上月+11.3Pct）投资改善较为明显。

　　往前看，制造业投资的分化或逐渐走向收敛，但整体增速进一步上行仍需观察。一方面，传统行业可能受到通胀企稳的积极带动，但一是存在滞后，二是预计至年底PPI同比仍在-2%下方，传统行业投资大幅反弹仍需政策的继续驱动。另一方面，高技术制造业的韧性在高基数和低产能利用率的情况下或经受考验。

　　社零回归弱修复路径

　　8月社会消费品零售总额同比4.6%、强于Wind一致预期的3.5%，两年平均同比由7月的2.6%上升至5%，季调后环比0.31%。总量上看，社零对比上月改善较多，但0.31%环比对应的折年增速仍是筑底反弹的路径。结构上看，主要的拉动在几个方面，一是，原油和黄金价格上涨对汽油和金银珠宝社零名义值有所贡献；二是，出行链维持韧性，在外餐饮维持两位数增速，同时带动服装、化妆品等环比改善；三是，家具家电等地产后周期本月改善相对明显，继续关注地产销售阶段性企稳后的带动；四是，汽车高基数下转为正增，继续反映政策拉动。分限上限下看，限额以下社零同比增速（6.5%）仍好于限额以上（2.3%），可能存在一定的降级现象。

　　我们对于后续消费走势大致存在两重判断：

　　第一，整体的潜在路径仍是筑底反弹，弹性有待观察。居民部门资产负债表构成存量约束，收入和消费倾向修复偏慢，整体消费循环的传导还需要时间，内生动能修复可能仍是偏滞后的，对整体消费复苏力度形成限制，消费修复的潜在斜率可能不高。

　　第二，后续社零数据仍可能呈现波浪式运行的特征。居民更为精打细算，消费规划特征更为明显，国庆假期、双十一购物节等提供消费场景，可能存在短暂脉冲，但也可能对年末消费有所透支，由此形成数据波动。此外，继续关注后续政策进展，若有相关资金支持，可能会相对积极一些。

　　关于近期的两大政策，一是个税加大抵扣力度，二是存量房贷利率调整释放居民购买力，我们认为其影响相对温和：（1）宏观组在8月31日的报告《个税加大抵扣力度，或边际提振消费》中估算减税政策的全年减免规模可能不足1,000亿元，占2022年城镇居民可支配收入的比例低于0.2%；（2）按照38.6万亿个人住房贷款余额+60bp的存量房贷利率下调上限估算，存量房贷利率调整最多全年可节约利息支出约1500亿元，占2022年城镇居民可支配收入的比例约为0.3%，且目前存量房贷利率下调幅度小于上限。此外，还需考虑存款利率下调对居民利息收入的负面影响，整体看两者对于居民部门购买力有一定释放。

　　失业率呈现季节性回落

　　今年8月全国城镇调查失业率为5.2%，较7月下降0.1pct。失业率回落幅度与往年8月相当。农民工就业数量维持改善，外来户籍人口失业率4.8%（-0.4pct），外来农业户籍人口失业率4.4%（-0.4pct），就业人员平均工作时间保持高位48.7小时/周（+0小时/周）。

　　通过PMI观察就业结构，就业修复仍有待扩散。一是行业层面，服务业拉动特征明显，制造业和建筑业就业有滞后。8月PMI从业人员12个月均值制造业/建筑业/服务业分别48.2（-0.1pct）、48.8（-0.2pct）、47.2（+0.4pct），可能反映前期出口和企业利润偏弱+地产施工持续偏弱，就业指标具有一定滞后性。二是公司规模层面，大型企业好于中小型企业，8月大/中/小企业从业人员PMI分别48.9%（+0.2pct）、47.5%（+0.1pct）、46.9%（-1pct）。

　　往前看，下半年失业率可能继续呈现季节性回落的走势，但持续性有待观察。

　　风险提示

　　1）政策不及预期风险：后续城中村改造、化债政策落地实施可能不及预期。

　　2）地产销售不及预期风险：受房价预期、交房预期、就业和收入预期等多重因素影响，购房需求释放存在不确定性。

　　相关研报

　　研报：《基本面的短期弹性和长期路径》 2023年9月15日

　　张继强吴靖陈明华

　　本文源自券商研报精选