光大金融：信贷投放提速、政府债发行放量等多重因素共振推升降准必要性，汇率阶段性趋稳为货币政策打开一定操作空间

　　事件

　　9月14日，央行宣布于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。继3月全面降准0.25个百分点后，此次是年内第二次降准，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。

　　点评

　　一、信贷投放提速、政府债发行放量等多重因素共振，推升降准必要性

　　在结构性流动性短缺框架修复背景下，深度补充银行体系中长期资金的必要性升高。“8·18”三部门会议释放较强稳信贷信号，有望对年内剩余月份信贷投放景气度形成较强支撑。会上强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优”，并指出“主要机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”。政策驱动力度加大背景下，8月信贷读数明显改善，月内新增1.36万亿，同比多增868亿。参考2022年三次货币信贷形势分析会后情况，预计本次会议“稳信贷”效果9月仍可持续，年内社融增速拐点已出现，结构性流动性短缺框架逐步修复，降准必要性增强。从时间维度看，一般而言降准等中长期流动性深度释放的时间间隔基本在半年左右，继3月全面降准以来，本次降准时间间隔已达6个月。

　　短期看，政府债集中放量等因素对流动性形成阶段性扰动，此时降准亦可有效缓释资金面压力。1）近期政府债发行再度提速，本周（9月11-17日）国债、地方债合计净融资约3234亿，较上周多增约1207亿，预估月内政府债净融资规模达1.13万亿，将对银行间流动性形成一定抽水。2）月中缴税高峰、季末信贷投放发力，叠加中秋、国庆“双节”因素，机构预防性资金需求提升，大行融出意愿有所降温，上旬大行隔夜日均净融出规模约3.5万亿，较8月减少约7000亿。3）MLF即将迎来到期高峰，9月MLF到期4000亿，Q4仍有2万亿到期，整体续作压力较大。

　　上述因素共振影响下，9月上旬资金面维持偏紧状态。截至14日，月内DR007、AAA 1Y-NCD利率均值分别为1.99%、2.35%，分别较8月上旬上行19bp、4bp；DR007-OMO、NCD-MLF利差均值分别为19bp、-15bp，分别较8月上旬走阔29bp，倒挂程度收窄18bp。从近几个交易日看，资金利率中枢边际上移，债市利率出现一定调整，理财资产端赎回压力略有抬头。现阶段降准释放流动性，缓解资金面压力，释放宽松信号，有利于稳定市场信心。

　　二、股、债、汇联动效应仍在，近期汇率阶段性趋稳为货币政策打开一定操作空间

　　在我们前期报告的分析框架内，当前阶段股、债、汇市场的联动效应会对广谱利率自由度形成一定约束，平衡好内外部均衡、保持汇率基本稳定是影响货币政策选择的重要考虑因素。

　　从近几个交易日的情况来看，伴随汇价贬值压力的缓释，货币政策掣肘因素有所消减，降准存在阶段性窗口。近期RMB汇率承压，但央行在9月11日召开的全国外汇市场自律机制专题会议上强调管理部门“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。“三有三坚决”的强势表态，结合前期中间价逆周期调节因子、调降外汇存款准备金率、离岸市场发行央票、控制拆借等量价操作效果显现，叠加8月金融数据表现向好，多方力量引导汇率回落至关键点位下方，做空RMB成本大幅上升。随后，美元兑人民币在岸即期汇率收盘价自9月8日7.34的峰值点位回落至13日7.28附近，离岸即期收盘价亦自7.34同步回落至7.27附近，即期-中间价价差自9月5日1305点峰值回落至14日827点处，贬值预期有所降温。在单边预期弱化、汇率有所企稳情况下，降准迎来阶段性时间窗口。

　　降准后短期内面临一定贬值压力，但中长期走势仍以国内外基本面为主线逻辑。我们回溯2015年以来发生的16次全面降准，央行公布降准次日（t+1）在岸、离岸人民币汇率较降准当日变动幅度均值分别为51、20bp，即较短时间内会对汇率形成一定贬值压力。但观察中长期限内汇价变动，发现多数情况下，t+7时点汇率贬值趋势放缓或有所扭转，降准释放的“稳增长”信号或逐步被市场消化；而t+14及更长期限汇价则变动不一，一定程度上反映出汇率走势向长期经济基本面逻辑回归。

　　往后看，短期内，中美货币政策周期错位环境下，降准释放中长期流动性，传导“宽货币”信号，人民币汇率或仍面临一定贬值压力，但考虑到央行仍有较强的“稳汇率”诉求，预计突破关键点位概率相对较小。中长期视角看，汇率仍取决于国内外基本面情况，伴随后续房地产、城中村改造、地方政府化债等稳增长政策落地生效，经济景气度复苏或可对汇率形成支撑。

　　三、本次降准时点选择超预期，或基于稳增长、城投化债等多方因素协调考虑

　　针对近期市场资金面偏紧的状况，9月8日以来，央行连续通过OMO超额投放流动性，令市场对降准预期有所降温。但14日却意外转为净回笼2200亿，旋即在晚间宣布15日降准。市场虽然能够预期降准的必然性，但时点选择超出预期，甚至感到“临时性”。

　　本轮降准的时点选择略超预期，同2015-2016Q1操作类似。根据过往经验，近年来降准从官宣到实际落地的时间间隔基本在5-10日左右。本次央行于9月14日宣布降准0.25pct，并于次日实施，期间间隔仅为一天，超出市场预期。回顾2010年来，官宣后立即实施的降准操作仅出现在2015年2月4日、4月19日、6月27日、10月23日和2016年2月29日。对比以上五次降准的宏观背景及具体操作，发现主要有以下共同点：

　　1） 宏观景气度相对低迷，稳增长诉求强。上述五次降准操作均集中在2015-2016Q1，期间宏观环境正处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期“三期叠加”阶段，经济面临结构性问题，下行压力加大。同时，降杠杆、产能出清过程中，部分中小企业违约风险攀升，企业融资难、融资贵问题突出。这一背景下，政策端稳增长、降成本、调结构诉求较强。

　　2） 全面降准、定向降准、存贷款降息等组合发力，发挥总量、结构双重功能。2015年四次降准均是全面降准+定向降准或降息配合操作，且反复强调金融机构“支持结构调整”能力，突出对“小微、三农”等领域融资支持力度，总量工具亦承担了部分结构性作用。

　　着眼当下，本轮快速降准同2015-2016Q1期间降准有部分相似之处，或主要基于以下几点考量：

　　1） 经济磨底期内稳增长诉求升温。当前仍处在经济指标磨底阶段，8月CPI、PMI、出口等数据表现呈现边际改善迹象，但需求修复的可持续性仍有待观察 ，这一背景下降准可释放积极信号，稳定市场预期，助力基本面转入复苏通道。

　　2） 配合下阶段地方政府化债等工作，营造宽松友好货币环境。9月地方政府专项债发行任务仍重，预计后续仍有前期结存1.5万亿左右额度转增再融资债发行计划，逐步完成地方存量隐性债务的置换化解。这一情况下，流动性不宜过紧，资金面维持平稳宽松的诉求升温。

　　3） 综合资金面扰动因素、汇率阶段性维稳的现状，相机释放流动性预先调整安排。除9月4000亿到期外，Q4即将迎来年内MLF到期高峰，平均单月到期规模约6667亿，若不进行预先资金安排，届时央行或面临较大续作压力。

　　整体来看，考虑到近日人民币汇率有所企稳回升，我们认为本轮降准是根据当前经济形势，综合多重目标考量，多重利益协调，所做出的相机抉择结果。

　　四、降准有助于呵护资金面平稳运行，小幅降低银行体系负债成本

　　本次降准或将带来以下影响：第一，在政策驱动的信贷活力恢复、政府债券发行提速、MLF大量到期背景下，降准有助于及时补充银行体系中长期流动性，呵护资金面跨季平稳运行、维持信贷投放持续性，护航经济稳增长；第二，本次降准或释放5000亿长期资金，将直接降低金融机构资金成本每年约56亿，降低37家样本上市银行负债成本约53亿；第三，降准所释放的呵护市场流动性的信号意义较强，可能推动金融市场广谱利率下行，同业拆借、回购、NCD等利率水平或有所降低，15日OMO和MLF操作量将是重要影响因素。这也有助于银行体系控制市场类负债成本。15日，央行增量续作5910亿MLF，对冲日内4000亿到期，基础货币净投放1910亿。同时，7D-OMO投放1050亿，日内到期3630亿，短端资金净回笼2580亿；再度开启14D-OMO操作，15日投放340亿，呵护跨节资金面。央行公开市场操作呈现“锁短放长”特点，为机构深度注入中长期流动性的同时也适度收紧短端资金，防范资金空转套利风险。

　　降准对银行体系负债成本改善幅度微小，未来进一步强化负债成本管控仍有必要。虽然降准有助于银行体系控制负债成本，但初步测算改善上市银行综合负债成本不足1bp，直接影响较为微小，难以对冲6月份以来资产端一系列降息操作，包括LPR报价连续下调、存量按揭贷款利率下调等。甚至不排除降准后，市场仍对银行资产端让利产生更强诉求。鉴于23Q4和明年初时间内银行体系NIM收窄压力仍大，预计银行体系增强负债成本管控仍需要有进一步安排，未来仍可能继续下调存款利率或MPA考核上限。

　　五、降准释放有利于资本市场信号，银行板块短中期表现不一

　　从银行股投资角度看，T+30日跑出相对收益概率较大，相对沪深300涨幅平均为2.7%。复盘2019年9月以来的7次全面降准，央行在宣布降准后银行股T+1、T+5、T+30日表现：

　　1）T+1日：绝对收益、相对收益均不明显。央行宣布降准后，次日银行指数收涨的次数仅2次，涨幅分别为0.84%、1.66%之间；收跌的次数为5次，跌幅在0.2%~2.9%之间；银行指数共有3次跑出相对收益，相对沪深300涨幅在0.2%~0.3%之间。

　　2）T+5日：跑出绝对收益概率较大，但相对收益并不明显。央行宣布降准后，T+5日银行指数收涨的次数为5次，涨幅在0.1%~0.9%之间；收跌次数为2次，跌幅分别为0.17%、2.95%；银行指数仅2次跑出相对收益，相对沪深300涨幅分别为0.41%、1.24%。

　　3）T+30日：跑出相对收益概率较大，银行指数平均跑赢沪深300指数2.7pct左右。央行宣布降准后，T+30日银行指数收涨的次数为3次，涨幅在3.5%~5.5%之间；收跌次数为4次，跌幅在0.4%~8.7%之间；银行指数5次跑出相对收益，相对沪深300涨幅在0.04%~5.5%之间，平均跑赢沪深300指数2.7pct。

　　综合判断，本轮降准表达了监管对维持流动性体系合理充裕的态度，对资本市场也释放了善意的信号，是7月政治局会议以来，监管加大“逆周期”调节，护航稳增长、稳预期的政策综合手段之一，部分有助于改善银行综合负债成本，并为银行支持实体经济创造适宜的货币金融环境。在宏观经济企稳向好之前，我们认为刺激性举措仍有进一步加码空间。

　　下一阶段，伴随着MPA在制造业、普惠、民营企业等领域贷款进一步加力，房地产“三保”领域、城中村改造等政策出台，银行体系下半年“宽信用”可能有所改善。与此同时，出于维持资本补充、防范风险、稳定分红等方面的需要，当下银行业ROE稳定诉求加大，资产端定价的下行压力将向负债端传导，从而缓解NIM收窄。现阶段银行板块基本面总体稳健，在当前宏观经济下行背景下呈现较强的防御属性。

　　风险提示：一揽子稳增长政策出台力度不及预期，融资需求恢复较弱。

　　本文源自券商研报精选