华泰食品饮料：啤酒旺季催化，景气可期

　　端午前后北方显著升温，啤酒旺季动销逐步启动，4月以来啤酒板块持续调整（CS啤酒板块股价下跌15%），在市场对于月度销量增长降速/消费力弱复苏的担忧下，23年旺季如何展望？本文梳理市场的担忧与期盼，通过复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“弱预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。

　　核心观点

　　销量：厄尔尼诺来临，旺季高温对销量形成强支撑

　　23年旺季同时受农历节气与厄尔尼诺的影响，升温时点偏晚，但旺季高温概率大，旺季旺销可期。我们统计旺季销量与当月气温与降雨的关系，可知啤酒销量与高温具有较强正相关关系，而与降雨量呈负相关。在此基础上，复盘2000年以来3次厄尔尼诺气候期间的啤酒销售，看到厄尔尼诺发生当年升温显著、雨量正常，对全国啤酒消费具有显著促进作用，但发生次年，南方受降水增加等影响，销量具有一定的不确定性。整体看，23年旺季啤酒同时受益于疫后场景放开与厄尔尼诺带来的高温天气催化，旺销可期。

　　结构：消费力弱复苏，现饮修复/酒企发力或共促升级加速兑现

　　复盘疫前美国啤酒市场在多次经济冲击期间表现，高端化早期，供需双驱下产业升级趋势强劲，经济影响较弱；高端化成熟期，得益于较高的居民消费水平与龙头酒企掌控力，啤酒行业仍具有较强的“抗衰退、抗通胀”韧性。当前我国仍处高端化加速进程中，同时借鉴美日疫后复苏经验，现饮场景回补显著带动结构升级加速，国内23H1处疫后复苏第一程，行业以备货为主，夜场/餐饮等消费场景开店增加、备货积极，酒企积极推动中高档大单品的进店铺货，场景修复与酒企发力共同或促进结构升级加速兑现。

　　成本：包材主导成本压力改善，澳麦双反有望迎来新转机

　　23年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、纸箱等包材价格呈下降态势，酒企的综合成本压力相较22年有望明显缓解，利润释放的压制因素逐步解除。展望后续，4月14日商务部公告将对澳麦继续实施双反的必要性进行复审，我们期待澳麦双反迎来转机，并促使国内酒企大麦采购价迎来下行。

　　重点推荐：板块估值具性价比，优选渠道掌控力/升级推力强的龙头酒企

　　4月起啤酒板块持续调整（4月以来啤酒板块下跌15%），主要系：1）发货节奏与基数效应致月度销量增速有所放缓；2）消费弱复苏引发对啤酒高端化的担忧。当前板块处“弱预期、低估值”阶段，啤酒板块PE.TTM（41x）处17/22年以来的6%/16%分位数，性价比凸显。我们认为当前宜弱化月度销售波动，重点关注旺季催化、全年高景气与当前估值性价比所形成的投资机会。

　　风险提示：经济增长低预期、行业竞争高于预期的风险、旺季天气不及预期。

　　正文

　　旺季将临，如何理解当下的盼与忧？

　　端午前后，北方部分省份显著升温，啤酒旺季虽迟但到，站在当前时点，市场对旺季催化既有期待，亦有担忧。本文梳理市场核心关注点，复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“低预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。

　　天气催化：厄尔尼诺如何催化旺季动销？

　　23年销售旺季：虽迟但到，高温可期。23年受农历节气影响，升温时点较往年有所延迟，但厂商与渠道考虑今年现饮场景复苏、对啤酒销售乐观，备货时间偏早、备货量充分，形成一定错位，造成市场对渠道库存及旺季发货增长的担忧。

　　受益于厄尔尼诺气候，持续高温有望提振全年啤酒消费。5月3日，世界气象组织（WMO）提出长达三年的拉尼娜现象已经结束，并预测在7月至9月期间从厄尔尼诺-中性状态过渡到厄尔尼诺的可能性为80%；美国国家海洋和大气管理局（NOAA）亦指出，厄尔尼诺的到来基本已成定局。复盘来看，2000年以来共计发生3次厄尔尼诺事件（02-03年、09-10年、14-16年），其中14-16年为强厄尔尼诺事件。受温室效应影响，全球气候呈逐年升温趋势，但厄尔尼诺发生期间，全国平均气温及最高温仍有显著提升，且高温持续日数相对较多。整体来看，历次厄尔尼诺带来的高温气象对啤酒产销量有一定的促进作用，但期间亦需关注降雨量等不确定因素的扰动，如14-16年厄尔尼诺期间，啤酒销量下滑则为受到强降雨等极端天气增多、南方凉夏的影响，此外宏观经济增速放缓、啤酒行业高端化等因素亦对销量造成影响。

　　分月度看：高温为影响旺季动销主要因素，关注降雨等不确定因素的影响。2008-2021年，啤酒消费旺季（5-8月）期间的产量增速与月度最高温变化间拟合度较高，表明高温对于啤酒旺季消费的拉动存在一定促进作用。而降水量过高则存在负面影响，如16/21年7月降雨量高达218/280毫米，对应当年旺季期间的啤酒产量增速处于相对低点，部分原因为受到异常强降雨量的影响。

　　分地区看：厄尔尼诺期间北方高温干旱，发生当年南方少雨、次年南方雨水较多。据湖北气象局科普，厄尔尼诺发生当年（T），北方夏季多出现高温干旱天气、冬季出现暖冬，发生次年（T+1）南方多出现低温洪涝。以2009-2010年、2014-2016年两次厄尔尼诺事件为例，期间南北方均呈现多地高温的态势，其中北方（尤其在厄尔尼诺早期）更易形成高温干旱的气候，对于拉动啤酒旺季消费的确定性较强；厄尔尼诺对于南方强降水虽有一定催化作用，但其影响时点多集中于发生次年，预计对今夏啤酒整体消费影响可控。

　　升级韧性：消费力弱复苏对啤酒升级影响几何？

　　消费力弱复苏之下，市场对啤酒高端化的核心逻辑产生担忧。我们认为消费力并非推动啤酒高端化的唯一因素，甚至在高端化早期，消费力并非影响高端化的首要因素。本文复盘海外啤酒发展史，并结合Covid-19的特殊影响，分析当前环境下国内啤酒高端化的发展趋势。

　　二维分析框架：“产业趋势”与“宏观趋势”为核心影响因子。在高端化早期，广泛的升级空间与强劲的厂商推力可有效对抗经济负面冲击；随产业升级趋势减弱，宏观经济波动对啤酒消费的量价影响变大，但得益于成熟啤酒市场高消费力及头部厂商高市占率，“低货值、享受型”的啤酒，量价仍有一定韧性。

　　三维分析框架：Covid-19影响下，“消费场景”成为影响结构升级的重要因子。餐饮、夜场等休闲享受的消费场景中，酒水消费本身具有较低的价格敏感性、消费者更倾向于消费高品质的啤酒，故而现饮场景成为高端啤酒大单品推广销售的核心阵地，Covid-19期间现饮渠道占比高的高端啤酒大单品（如纯生、乌苏等）受影响较大，非现饮端呈现一定升级韧性，整体高端化进程仍受到一定影响。

　　在二维框架下复盘美国1970s-2000s历次经济周期中啤酒行业的表现：

　　阶段I（1974-1985年）：高端化早期，产业逻辑＞宏观逻辑，滞胀期啤酒升级仍呈韧性。1978年美国人均GDP突破1万美元，需求侧进入消费升级加速期，同时供给端面临利润连年下滑的困境（据BA，美国啤酒行业1971-1982年净利率由7%持续下降至2%的低位），龙头把握消费升级趋势推出相对传统德式啤酒更为低卡爽口的淡啤产品，在此期间内（1974-1985年），结构升级（期间中高档啤酒销量占比年提升1.6pct）→价格提升（期间啤酒均价年CAGR 5.4%）→毛利率改善（期间AB毛利率年提升1.5pct）的逻辑顺畅，供需端驱动高端化成为此期间行业发展的核心驱动力。在此期间，虽美国经历2次石油危机导致的严重滞胀期，但结构升级与均价提升仍实现亮眼表现。

　　阶段II（1986年以后）：高端化成熟期，啤酒量价增长与结构升级速度均有所放缓，但啤酒作为典型的低货值大众品，仍呈现出一定的“抗衰退、抗通胀”的属性。抗衰退：随着居民收入与消费水平的提升，恩格尔系数持续下降，百威指出，“即使在困难时期，高档啤酒仍然是消费者负担得起的一种奢侈品”；抗通胀：成熟啤酒市场集中度高，据Euromonitor，22年中/美/日CR5（按销量）达75%/86%/91%，龙头具有较高定价权，通胀期啤酒均价均仍具有较快增速。

　　在三维框架下看疫后复苏：相较历次经济冲击，新冠疫情对于啤酒消费的冲击不止体现在居民消费力上，更直接体现在对现饮场景的影响上。分析美日两国疫后啤酒市场复苏进程，“消费场景”对结构升级的影响最为直接，两国均呈现出较强的现饮回补需求，并驱动啤酒结构呈现向上弹性，而相较疫前（19年）的超额修复情况则取决于消费能力→消费场景的传导：

　　美国、日本分别于21Q1/21Q3出台疫情管控放松政策，此后消费力（居民消费支出）与消费场景（餐饮收入）连续多个季度实现高于疫前的修复弹性，回补属性凸显。从修复情况看，美国消费力的修复速度与弹性均高于日本，得益于2020年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了19年同期水平，且在此后9个季度均较19年同期高出10%左右，相较而言，日本经济修复相对较弱，私人消费于政策放开后的第4个季度（22Q4）修复至19年同期相当的水平。消费力支撑美国餐饮业较疫前实现显著超额修复，美国较高的经济修复弹性支撑餐饮市场复苏优于日本，从开店情况看，据Euromonitor，21/22年美国餐饮门店数持续恢复（同比+2%/+2%），而日本餐饮门店22年仍在持续出清（同比-3%），22年美/日餐饮门店数量为19年的97%/85%；从餐饮收入看，美国于21年2月超过疫情前水平，此后较19年一直维持双位数（25%-40%）增长，日本餐饮业的恢复速度和强度则相对较慢，到22年10月（放开一年后）基本恢复至19年水平，此后较19年维持个位数（1%~7%）增长。

　　从啤酒消费的表现来看：消费力与消费场景的共同支撑下，美国啤酒ASP突破疫前水平，日本仍在修复进程中。销量端，疫情期间的管控政策冲击现饮端啤酒消费，美国20年现饮消费量同比-40.5%，疫后（21年3月管控放松后）两年在消费力与消费场景高弹性修复的支撑下，现饮消费量于21/22年同比实现39.7%/10.6%的高弹性增长，修复至19年的83%/92%，拉动22年总销量修复至19年的96%；日本受餐饮复苏节奏影响，22年（21年10月管控放松后的1年内）现饮消费量同比+41%，但仅修复至19年的57%，总销量仅修复至19年的89%。价格端，餐饮/夜场等现饮场景是高档啤酒消费的核心场所，在消费力的支撑下，21-22年美国现饮回暖推动均价显著回升（同比+16%/+13%），均价较19年提升0.6%/13.5%；日本的现饮修复情况弱于美国，22年啤酒均价同比提升12%开启结构修复，但较19年仍下降7%，销量和结构均有进一步修复空间。

　　国内复苏第一程：备货为主，消费力弱预期，消费场景强支撑。23H1国内啤酒行业以备货为主，夜场/餐饮等消费场景门店增加、备货积极，酒企推动中高档大单品的进店、铺货，驱动结构升级、ASP弹性修复。

　　整体看，23年以来我国餐饮行业受门店×单店双驱、实现超额回补（较19年水平，下同）。据番茄资本，截至2020-2022年末，全国餐饮门店数分别为879/863/775万家，同比-12.0%/-1.8%/-10.2%，23Q1末全门店数回升至788万家，环比22年末净增加13万家，3月/4月/5月社零餐饮收入同比增长26.3%/43.8%/35.1%，较19年同期增长9.3%/14.4%/12.1%，修复速度与修复幅度与美国更为接近，有效支撑啤酒现饮消费的复苏弹性与升级趋势。

　　结构端，社交娱乐需求显著回补，夜场/连锁餐饮率先受益，驱动啤酒消费结构升级延续。1）夜场、聚餐等社交场所：疫情期间夜场闭店率高企（据重庆啤酒，22年夜店开店率仅60%+），亲友聚餐等消费场景受限，23年以来随防疫政策优化，社交娱乐场所经过重新开店（1-2月）—酒企入驻（3-4月），啤酒消费迎来弹性修复，并成为带动高档及超高档啤酒消费的核心驱动；2）大众餐饮：据Wind，23年以来，得益于更强的抗冲击与抗风险能力，限额以上餐饮企业承接了更多的疫后餐饮回补需求，其收入的修复弹性与超额回补均优于小型企业，下游结构性修复亦将更好带动啤酒消费的向上升级。从1-5月龙头酒企的核心大单品表现来看，现饮占比高且价位在12元及以上的产品实现了显著优于公司整体的销量增速，结构升级趋势兑现。

　　国内复苏后续展望：目前啤酒行业逐步由“旺季备货期”转向“动销验证期”，消费力弱复苏背景下，啤酒抗周期性与供给侧驱动升级的重要性凸显。从宏观趋势看，经历春节期间的脉冲式复苏，3月以来复苏斜率有所放缓，内需恢复动力略显不足，消费能力在逐步修复但信心略显不足，23Q1我国居民可支配收入、消费倾向和就业率均呈现同比正增长，但从23年3月以来，社会消费品零售总额两年CAGR从1-2月的5.1%下降至3月的3.3%和4月的2.6%，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但内需恢复动力不足，导致居民收入回升总体偏慢，消费力弱复苏背景下，需求端对于消费品向上升级的拉力略显不足；从产业趋势看，借鉴美国经验，啤酒作为低货值的大众品，其消费量与消费结构在经济下行期间仍具有一定“抗衰退”的韧性，同时当我国啤酒行业仍处于高端化的第一阶段（价格与结构均有广阔的向上空间），产业逻辑的驱动力大于宏观经济的影响，结构升级仍有向上空间。

　　长期看，对标海外啤酒价格仍有翻倍空间，且增长仍具显著持续性。以美国成熟啤酒市场的价格作对标，啤酒相较其他食饮品类涨价空间更大，22年美国啤酒/软饮/瓶装水/牛奶零售均价分别是中国的2.1/1.9/1.8/0.5倍，牛奶消费价格超过美国，侧面印证我国居民在食品饮料领域已具备较高的消费能力，而啤酒由于早期“价格战”激烈导致产品价格仍处于较低水平，若以美国为对标，未来仍有翻倍的上升空间。纵向看，啤酒价格增长更具可持续性，美国软饮/瓶装水/牛奶价格17-22年CAGR为1.6%/0.4%/1.1%，而啤酒CAGR为2.9%，成熟市场中啤酒价格亦呈稳健增长的态势，牛奶、瓶装水的高端化以品质化为焦点，产品异质性较弱，渠道商（如大型商超等）可提供品牌背书而价格更弱，啤酒高端化则伴随着持续的产品创新/品牌内涵丰富，厂商可持续获得溢价。

　　成本改善：原材料价格走势如何研判？

　　据青岛啤酒公告，2015年啤酒企业的成本结构中玻璃瓶/麦芽/铝罐/纸箱/大米分别占比31%/15%/11%/9% /7%，22H1受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来自于大麦、铝罐、纸箱等。23年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、纸箱等包材价格呈下降态势，并向报表端逐步传导，综合来看，23年啤酒企业的成本压力相较22年明显缓解。具体来看：

　　大麦：进口价格涨幅收窄，期待澳麦双反迎来转机。21年以来，我国大麦进口价格持续攀升，21/22年大麦进口均价同比增长22.4%/25.1%，主要受中国对澳麦增加关税及俄乌冲突影响：1）20年5月我国宣布对澳麦征收73.6%的反倾销税和6.9%的反补贴税，澳麦因价格相对较低，在我国大麦进口中占据重要地位（20年澳麦进口占我国大麦进口总量的18.5%），通告发布后澳麦进口成本攀升，促使国内需求转向法麦、加麦等，酒企的大麦采购价持续上涨；2）俄乌冲突爆发对乌克兰的大麦出口造成影响（21年乌克兰大麦出口量占全球的17.6%，22年乌克兰大麦产量/出口量同比下滑37.7%/56.2%），导致全球小麦供应紧张，加剧小麦进口价格上涨。

　　23年主要酒企的大麦采购仍采用全年锁价的策略，实际采购价预计仍有15%~20%左右的涨幅，但得益于供应偏宽松，3月以来大麦进口价的同比涨幅持续收窄，3/4/5月同比涨15.8%/9.7%/1.3%。展望后续，目前中澳正在协商大麦双反政策，4月14日商务部公告将对澳麦继续征收反倾销税和反补贴税的必要性进行复审，期待澳麦双反事件迎来转机，若澳麦回归，国内酒企大麦采购价有望迎来下行。

　　包材：铝材、纸箱等包材价格回落，利润弹性有望释放。23年以来，啤酒材料中占比较大的主要包材成本在前期大幅上涨后持续回落，铝/纸浆价格4月分别同比-11.2%/-17.3%，5月同比-11.9%/-12.6%，有效对冲大麦所带来的综合成本压力；玻璃受库存下降及地产政策预期升温影响，价格在22年低位的基础上同比有一定上涨。整体来看23年包材价格有望整体下行，将主导整体成本端压力逐季改善，加速释放盈利弹性。

　　投资建议

　　啤酒板块当前处“弱预期、低估值”阶段，旺季催化渐至，建议重点关注，优选具有强渠道推力的龙头酒企。4月起啤酒板块持续调整（4月以来中信啤酒板块下跌15%），主要系：1）4月以来酒企销量增速持续放缓：今年因渠道复苏信心强、旺季备货提前至2-3月启动，而天气升温与动销进度偏缓，形成一定错位，且5月起行业销量基数较高，月度增速持续放缓；2）消费弱复苏引发对啤酒高端化的担忧。啤酒板块当前处“弱预期、低估值”阶段，截至2023.6.28日，SW啤酒板块PE.TTM（41x）已显著低于2017/2022年以来的均值（55/45x），性价比凸显。我们认为当前宜弱化发货与动销进度错位/销量基数等因素所带来的月度销售波动，重点关注旺季催化、全年高景气与当前低估值所形成的投资机会。

　　风险提示

　　旺季天气不及预期。气候变化具有不确定性，并对啤酒销售产生较大影响。

　　宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

　　行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

　　相关研报

　　研报：《啤酒专题：旺季催化，景气可期》2023年6月29日

　　本文源自券商研报精选