为何不能只看GDP做债

　　复苏之年却以债牛开局。在防疫优化落地的背景下，多数基本面数据触底回升，其中一季度信贷扩张态势明显，然而债市对基本面利空持续钝化，复苏之年以债牛开局的反常现象引起市场较多关注。年初市场看空逻辑主要基于防疫措施优化，疫情冲击对经济扰动消退的环境下国内基本面整体向好修复，以及去年低基数下GDP同比抬升斜率较高的预期。年初以来的几轮债牛中踏空者众，可见仅仅盯住GDP同比变化并不能有效判断利率走势。

　　盯住GDP做债逻辑受到考验。GDP同比、各项基本面因子与长债利率的相关性背后是市场风险偏好、狭义流动性宽松预期、市场参与者资产配置偏好等一系列变化。基数效应下GDP同比参考意义较低，全年经济弱修复预期下看空逻辑缺乏支撑。同时，今年消费、服务主导的经济修复对融资需求端的刺激相对有限，形成了资产荒的格局，叠加稳增长政策增量暂歇、外需回落、居民预期不稳的环境下基建、制造业、地产三大固定资产投资增速放缓，债市做多存在较多支撑。

　　本周债市偏弱震荡，围绕基本面定价告一段落，10Y国债活跃利率运行至2.715％。周一，MLF降息预期落空，长债利率震荡上行至2.7200％后企稳；周二，4月基本面数据结构偏弱，利率震荡下行至全天最低点2.7075％，随后快速反弹至2.7120％企稳；周三，人民币贬值压力回升促使债市调整，利率小幅上行至2.7200％；周四，增量信息较少，利率倒U调整，收于2.7185％；周五，股债跷跷板主导下利率下行至2.715％。

　　本周债市交易主线在于人民币贬值压力以及基本面数据成色。周初债市由于MLF降息预期落空有所调整，随后在偏弱的基本面数据催化下，债市情绪改善而长债利率由升转降。周中美元兑人民币汇率一度突破7，贬值压力限制了市场对宽货币空间的想象，长债利率边际上行，而后在增量信息暂歇的环境下回归小幅波动的常态。

　　信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率下行，除3Y、5Y中票中高等级有所上行外，其余均有小幅下降。信用利差方面整体下行1~5bps。期限利差整体上行，除3Y-5Y中高等级下行1bps外，其余均上行1~4bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。

　　经济修复成色定价告一段落，长端利率或回归窄幅波动走势。围绕4月经济修复动能较一季度回落的定价主线基本接近尾声，后续的基本面数据真空期内预计难以重现4月中下旬以来宽幅下行的走势。本周人民币汇率贬值压力回升，一定程度上促使债市情绪边际转向悲观，但本轮汇率调整与我国经济修复动能偏弱相关，本质上仍有利于债市，因此汇率层面的利空或难以引起利率的趋势性走高，短期上长债利率可能回归边际波动的行情。

　　存款利率调降与上限下调的背景下，关注下周LPR报价。今年以来，部分银行主动下调存款利率，以及通知和协定存款利率上限，市场对下周一LPR报价存在较多关注。4月来信贷增长动能回落，居民中长贷意愿持续结构性偏弱，LPR进一步下调或存在一定必要性；然而央行一季度货币政策执行报告中对信贷增长的诉求相对保守。由于限制居民端杠杆意愿的或更多是疫情长尾影响下居民对未来收入预期不稳等问题，而银行主动调降存款利率也可能是在利率市场化机制下缓解息差压力的行为，下周LPR报价仍具备一定悬念，但对债市影响或相对较小。

　　税期资金面相对稳定，5月票据利率中枢再下行，预计流动性相对宽松格局仍将延续。本周资金面存在一定波动，但整体上隔夜和7天利率中枢均维持在政策利率以下。此外，5月票据利率中枢再下行，国股行半年直贴利率已接近年初的低位，指向信贷需求的进一步走弱。总体而言，预计流动性市场可能较长时间维持稳中偏松格局，预计后续跨月时点仍将灵活放量OMO对冲紧资金压力，但资金利率也难以像去年疫情期间般大幅偏离政策利率式宽松。

　　债市策略：存量主线交易相对充分，预计长债利率趋势性行情告一段落，下周或回到边际层面的博弈。5月来基本面修复斜率放缓，存款利率降息、上限调整，资金面相对宽松等存量利多已在前两周的债牛中被充分price in，目前来看下周的增量交易点相对有限，预计长债利率可能回归边际波动的格局，或更多受股市等外围因素影响，运行区间或处于2.7％到2.75％之间。

　　品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差有所下行。本周二级债利差有所修复，3年期AAA-国开利差保持不变，5年期AAA-国开利差变动2bps，当前分别为53bps和66bps，分别处于2019年以来的42％和39％分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债利差有所下行，除3YAA上行外，其余均普遍下行1~7bps。

　　风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

　　正文

　　2023年5月15日至5月19日，债市偏弱震荡。10年期国债收益率从上周五的2.7058％上行0.93bps至2.7151％；10年期国开债收益率从上周五的2.8704％上行0.71bp至2.8775％；国债期货T主力合约收盘价从101.755元下行0.040元至周五101.715元。

　　为何不能只看GDP做债？

　　复苏之年却以债牛开局

　　除去春节前的短暂债熊，今年来长债利率以走牛为主。回顾利率走势，春节前随着防疫优化措施全面落地，而去年年底的一轮疫情冲击影响逐步消退，市场开始交易2023年经济强修复的预期，长债利率宽幅回升至最高2.93％附近，市场一度担忧“破3”风险。然而春节后随着各项未超预期的高频数据落地，叠加股市也并未如预期般走强，长债利率在短暂的横盘震荡后打开了下行空间，并在2月底和4月底形成了两轮加速下行行情。在防疫优化落地的背景下，多数基本面数据触底回升，其中一季度信贷扩张态势明显，然而债市对基本面利空持续钝化，复苏之年以债牛开局的反常现象引起市场较多关注。

　　经济修复、GDP同比回升的看空逻辑下，市场踏空者众。年初市场看空逻辑主要基于防疫措施优化，疫情冲击对经济扰动消退的环境下国内基本面整体向好修复，以及去年低基数下GDP同比抬升斜率较高的预期。然而我们观察到虽然一季度宽信用修复势头强劲，但债市通常呈现金融数据落地前回升，落地后走牛的抬升，即使数据成色较好也未曾引起后续利率的回调。一季度4.5％的GDP同比增速较去年四季度较多回升，基于基本面复苏、利率上行的传统分析框架，年初以来的几轮债牛中踏空者众，体现在10Y品种走牛后30Y品种“补降”追涨的交易行为上。由此可见，今年的宏观环境下，仅仅盯住GDP同比变化并不能有效判断利率走势，这也是我们今年来保持看多的原因之一。

　　盯住GDP做债逻辑受到考验

　　GDP同比与利率中枢存在一定正向关系，但驱动利率运行的因素更多。从债券利率定价角度来看，GDP增速变化是经济基本面“好坏”的判断依据之一，而对利率产生影响的因素实质上是各类基本面指标整体。具体而言，GDP同比上升阶段往往伴随着经济景气度回升，通胀压力回升、信贷扩张而社融高增，宽松货币政策退出而流动性趋紧，反之在GDP同比偏弱阶段往往意味着各项基本面指标的回落，而货币政策取向偏向宽松的可能性更高。可见GDP同比、各项基本面因子与长债利率的相关性背后是市场风险偏好、狭义流动性宽松预期、市场参与者资产配置偏好等一系列变化，分析其走势背离不能停留在总量层面。

　　基数效应下GDP同比参考意义较低，全年经济弱修复预期下看空债市逻辑缺乏支撑。在去年同期受疫情影响下基数较低的前提下，今年5％的经济同比增速目标不难实现。今年的宏观环境下，利率上行风险并非来自GDP同比增速数值本身的抬升，而是为实现增长目标背后稳增长政策加码的可能性，因而今年春节后长债利率从震荡转向下行的节点出现在两会定调全年5％经济增长目标的3月初。对比GDP同比与10Y国债利率中枢的历史走势，不难发现两者在下行阶段的相关性更高，但上行阶段并不明显；将GDP同比增速更换为房地产开发投资完成额同比增速，可以发现地产周期对利率中枢的定价权重相对更高。在疫情长尾影响下居民对未来就业、收入的预期不稳，进而限制了加杠杆购房意愿，今年来地产销售高频数据持续回落至历史相对低位，而地产投资整体滞后地产销售约10个月左右，可见尽管今年GDP同比回升的预期相对明确，但地产周期持续磨底的环境仍然对利率存在一定利多。

　　消费、服务主导的经济修复对融资需求刺激相对有限，今年来资产荒格局显著。2022年散点疫情多发的环境下，线下消费场所缺失而服务业受到较大冲击，而今年随着防疫优化落地，接触型服务业的修复弹性较强，线下餐饮、出行、旅游、住宿等行业均显现出明显的复苏态势。海外加息周期下衰退风险逐步发酵，基建、制造业景气度走低而地产周期持续磨底的环境下，本轮经济修复中消费服务成为三驾马车中的主力。然而消费、服务复苏对融资需求的提振效果相对一般，今年来信用债发行意愿整体偏低，优质高息资产缺失的环境下，信用利差、高等级与低等级信用品利差被不断压缩，资产荒格局显著，一定程度上支撑了债市走牛。

　　今年投资需求整体弱于去年下半年，对债市拖累较少。去年散点疫情反复扰动中断了经济修复进程，而基建投资作为逆周期调节的主要抓手，在政策性、开发性金融工具，专项债发行前置等稳增长政策加力的背景下持续高增，并在去年四季度达到阶段性高点。然而今年来两会对于稳增长诉求并不及去年疫情期间强烈，并未对前期部署的稳增长工具扩容或是提供增量，基建投资增速基本维持了回落的态势；在海外衰退预期发酵而外需承压的环境下，叠加东南亚的替代效应，制造业投资增长面临较大压力；再者，居民加杠杆意愿持续偏弱的环境下地产投资持续负增。总体而言，国内固定资产投资增速偏弱的环境下，M2-M1增速差走阔，信贷增长派生的存款较多停留在银行间流动性市场而向实体传导不畅，也对债市形成了较多的支撑。

　　本周（2023年5月15日至5月19日，下同）债市复盘

　　周一，MLF降息预期落空，债市整体回调。当日10年国债收益率开于2.7075％，9:03快速上升至2.7150％后经历一轮深V型走势并上行至2.7200％，随后快速下行至2.7075％，接着边际上行至2.7100％后在该点位附近窄幅震荡35分钟，11：03小幅上行至2.7125％后再次回落至2.7100％。午后开盘长债利率震荡上行至2.7200％后企稳，并以此收盘。

　　周一MLF延续了小幅平价超额续作的方式，净投放250亿元的中长期资金。由于上周债市提前交易MLF降息预期，因而周一预期落空后债市也出现了明显的回调迹象。当日下午5点公布的2023年一季度货币政策执行报告对政策基调的表述更多倾向于稳健，且更多关注存量结构性工具对于经济的支持作用，对债市而言整体利多有限，长债利率回升至2.71％以上。

　　周二，4月基本面数据结构偏弱，利率先上后下。当日10年国债收益率开于2.7200％，随后小幅下行至2.7175％并在该点位附近震荡月1小时40分钟，11：59震荡上升至2.7200％。午后开盘长债利率小幅下行至2.7175％，接着边际上行至2.7200％，13：45开始震荡下行至全天最低点2.7075％，随后快速反弹至2.7120％企稳，并以此收盘。

　　早盘债市延续交易一季度货政报告中相对稳健保守的政策基调表述，叠加税期资金面偏紧趋势显现，利率高位震荡。随着4月基本面数据落地，地产投资增速延续负增而销售承压，16到24岁年轻群体失业结构数据达到有记录以来的最高水准，社零延续分化，总体而言撇开去年低基数效应的影响，经济修复斜率明显放缓，债市情绪改善而长债利率由升转降，曲线走平。

　　周三，人民币贬值压力回升促使债市调整。当日10年国债收益率开于2.7120％，随后小幅下行至2.7050％并快速反弹至2.7090％，11：31边际上升至2.7095％。午后开盘长债利率小幅上行至2.7100％，14：53快速上行至全天最高点2.7225％，随后边际下行至2.7180％，接着小幅上行至2.7200％，并以此收盘。

　　当天长债利率整体呈现早盘波动，午后回升的趋势。早盘债市交易情绪相对平淡，4月商品房价格指数环比回落并没有对利率形成太大的方向性指引，地产销售走弱的格局早在4月的高频数据中被提前price in。然而午后随着美元兑人民币汇率一度突破7的关口，围绕贬值压力抬升限制宽货币空间的担忧发酵，叠加近期增量利多较少，市场对利空的敏感度边际回升，最终促使长债利率回升幅度超过1bp。

　　周四，增量信息较少，利率倒U调整。当日10年国债收益率开于2.7225％，在此企稳约0.5小时。随后利率震荡上行，10:12到达2.7290％，在此小幅震荡至上午收盘。午后，长债利率阶梯式下行，16:40下行至2.7175％并在此企稳，随后小幅边际上行至2.7185％收盘。

　　早盘债市在人民币贬值压力回升的环境下延续边际走熊，但午后2点又在没有明确增量信息的环境下掉头下行并收回日内涨幅，全天来看边际走牛。当日除去美元兑人民币汇率回升至7以上并没有显著的增量利空，而资金面整体延续了宽松的走势，隔夜利率加权中枢回落至1.44％附近，而7天利率中枢回落至1.77％附近。在增量信息缺位，存量信息多数交易完毕的环境下，债市从大开大合回归小幅波动的常态。

　　周五，股债跷跷板主导的震荡走牛。当日10年国债收益率开于2.7175％，上午利率先下行，10:00后开始上行，呈V字型走势。11:00开始在2.72％附近小幅震荡，直至上午收盘。午后长债利率小幅震荡下行。17:19在2.7150％企稳，直至收盘。

　　周五债市消息面依旧平静，长债利率走势几乎和沪指同步，权益市场等外围因素成为当天行情的主导。而税期资金面依旧相对宽松，隔夜与7天利率基本围绕1.4％和1.8％波动，对债市而言资金环境相对较好。在基本面主线交易告一段落后，债市明显从此前的趋势性走势向边际层面的波动回归，在切入下一轮主线前，预计外围因素可能会持续左右债市的情绪。

　　下周债市展望

　　经济修复成色定价告一段落，长端利率或回归窄幅波动走势。本周随着4月经济数据落地，围绕4月经济修复动能较一季度回落的定价主线也基本接近尾声，而距离5月PMI落地仍有一周以上的时间，基本面数据真空期内预计4月中下旬以来的宽幅下行走势难以重现。本周人民币汇率“破7”压力回升一定程度上促使债市情绪边际转向悲观，但有别于2022年年中至年底的美元走强主导下的贬值压力，本轮汇率调整与中美经济增长动能相对变化存在更多关联：一方面是存在衰退预期的美国经济呈现出较强的韧性，一方面则是存在复苏预期的中国经济修复斜率出现放缓。可见，即使汇率承压限制了市场对后续宽货币力度的想象空间，但贬值的催化是经济的弱修复，本质上仍有利于债市，因此汇率层面的利空或难以引起利率的趋势性走高，短期上长债利率可能回归边际波动的行情。

　　存款利率调降与上限下调的背景下，关注下周LPR报价。今年以来，部分银行主动下调存款利率，而5月部分银行下调了通知和协定存款利率上限，而参考去年4月存款降息后5月LPR报价脱离MLF单独下调的先例，市场对下周一LPR报价存在较多关注。去年8月来LPR报价已经连续8个月没有调整，而4月来信贷增长动能回落，居民中长贷意愿持续结构性偏弱，LPR进一步下调刺激信贷需求或存在一定必要性；然而央行一季度货币政策执行报告中对于信贷增长表述“总量适度，节奏平稳”，对信贷增长的诉求相对保守。考虑到今年来贷款利率已经下行至历史低位，限制居民端杠杆意愿的可能更多是疫情长尾影响下对未来收入预期不稳等问题，而银行主动调降存款利率也可能是在利率市场化机制下缓解息差压力的行为。总体而言，下周LPR报价仍具备一定悬念，但对债市影响或相对较小。

　　税期资金面相对稳定，5月票据利率中枢再下行，预计流动性相对宽松格局仍将延续。本周资金面存在一定波动，但整体上隔夜和7天利率中枢均维持在政策利率以下。另一方面，5月票据利率中枢再下行，国股行半年直贴利率已回落至1.67％附近，接近年初的低位，指向信贷需求的进一步走弱。总体而言，信贷增长对狭义流动性抽水有所缓解，预计流动性市场可能较长时间维持稳中偏松格局。央行一季度货政报告中延续指出资金利率围绕政策利率波动，预计后续跨月时点仍将灵活放量OMO对冲紧资金压力，但资金利率也难以像去年疫情期间般大幅偏离政策利率式宽松。

　　存量主线交易相对充分，预计长债利率趋势性行情告一段落，下周或回到边际层面的博弈。5月来基本面修复斜率放缓，存款利率降息、上限调整，资金面相对宽松等存量利多已在前两周的债牛中被充分price in，目前来看下周的增量交易点相对有限，预计长债利率可能回归边际波动的格局，或更多受股市等外围因素影响，运行区间或处于2.7％到2.75％之间。

　　风险因素

　　货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

　　本文源自券商研报精选