海通策略：近期反弹行情上涨速度较快，未来节奏或有所放缓，但从行情的时空来看较历史可比时期仍有一定差距

　　核心结论：①历史上大盘走出底部需3-6个月，本轮行情性质是底部第一波反弹，当前上涨速率较快但时空仍不及历史。②支撑行情向上的积极因素仍在积累中，春节数据提振信心，政策环境偏暖、资金面边际改善。③历史上第一波反弹常出现行业普涨，结合当前政策面和资金面，更应关注白马股和国资改革。

　　谈谈反弹的持续性

　　本周市场延续了节前上涨的态势，上证综指更是实现了八连阳，自2月5日低点以来最大涨幅达到14.2%。在此背景下有很多投资者较为担忧本轮行情的持续性不好。那么如何看待本轮反弹行情后续走向？本文将通过复盘过去几次市场筑底后开启的第一波反弹行情，对以上问题做一个分析。

　　本轮行情的性质？底部第一波反弹。借鉴历史经验，我们发现05、08、14、19年四次市场开启全面性抬升的行情前，均经历一个反复磨底的过程，持续时间3-6个月。那么历史上市场脱离底部的前提条件是什么呢？四次全面性行情开启的背景是调整显著、估值低、政策/基本面催化。从调整时空看，市场大底出现前指数往往已跌幅显著，如08年，亦或是市场已经历了较长时间的调整，如05、14、18年。从估值看，四次市场大底对应的全部A股滚动三年PE分位数均为0%。从推动因素看，05、08、19年市场走出底部的背景是稳增长政策发力下基本面数据改善，14年背景是降息推动流动性改善。那么何时我们可以确认走出底部了呢？四次行情右侧的标志是成交放量、情绪回温。伴随着成交额的迅速上升，同时基本面数据不断好转，此时指数才开启系统性抬升。

　　从上述经验判断，我们认为本轮上涨行情的性质是底部第一波大反弹。从前期的调整时空和估值性价比维度综合来看A股或已在筑底：从调整时空看，当前市场调整已显著，以沪深300为例，除08年市场急跌外，历史上全面性行情开启前指数调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右，本轮沪深300下跌时长36个月、最大跌幅48%，调整时空均接近历史均值水平。从估值看，全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近。在此背景下，近期基本面和政策面的积极因素积累，推动市场迎来底部的第一波反弹行情。但要注意的是，市场完全自底部起来走到右侧确认往往需要一个过程，后续仍需密切跟踪基本面修复及市场成交回暖程度。

　　本轮行情的持续性？可参考历史底部第一波反弹和春季行情。对于这一轮反弹行情的持续时间和高度的判断，我们认为，可以借鉴历史上可比时期指数上涨的时空，看这次行情的进程如何。首先，我们在前文中指出，当前或已处在底部第一波大反弹行情中，回顾05年、08年、14-15年、19年四次市场底部第一波反弹行情的时间和空间，可以发现上证综指最大涨幅均值为26.6%、沪深300为29.2%，万得全A为34.9%，时间持续在2-3个月左右，指数平均上涨速率在6-8点/日左右。而近期反弹行情上涨速度较快，以上证综指为例，2月5日低点以来指数涨幅速率达到20点/日，明显超过历史均值，未来行情节奏或有所放缓。但从行情的时空来看，本轮反弹行情中上证综指最大涨幅为13.6%、沪深300为12.6%、万得全A为17.0%，行情持续不到一个月，较历史可比时期仍有一定差距。

　　此外，我们也可借鉴季节性的规律，当前是数据空窗、政策频发的春季躁动期。复盘历次春季躁动行情，可以发现2002年以来春季行情基本每年都有，历史上A股春季行情持续时长平均超2个月，期间上证综指及沪深300的涨幅平均超20%（详见表3）。

　　支撑行情展开的积极因素仍在积累。春节以来我国基本面数据整体向好，推动投资者信心转向积极，叠加近期政策面和资金面的积极因素均在不断积累中，市场情绪也已明显回暖，目前看市场上涨的核心逻辑未变。

　　基本面看，春节数据亮点颇多，宏观经济已在稳步修复中。出行方面，根据交通运输部公众号，今年春运前27天（截至2024/2/21），全社会跨区域人员流动量约61亿人次，较23年、19年同期分别增长13.3%、11.8%。从百度迁徙规模指数看，节前一周以来指数周平均数明显上升，今年春节人员流动高于往年水平。消费方面，各种消费需求集中释放：全国服务相关消费日均销售收入同比增长52.3%，旅游、住宿、餐饮服务消费快速增长；日均观影票房较23年、19年分别增长0.9%、19.4%，日均观影人次分别增长6.3%、7.8%；根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期间全国国内旅游出游总花费较23年、19年分别增长47.3%、7.7%。

　　政策面看，年初以来一系列积极政策密集出台，显著提振了市场信心。2月20日，5年期以上LPR下调25个bp至3.95%，进一步降低居民融资成本，助力房地产市场平稳健康发展；本轮PSL累计净新增已达5000亿元，我们预计投放或大概率支撑“三大工程”项目落地；2月23日，总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，今年除财政政策发力外，扩内需促消费政策有望进一步激发消费潜力。与此同时，资本市场改革政策频出，监管环境仍然温暖，呵护投资者信心。例如，2月18-19日，证监会召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见；2月20日，沪深交易所宣布量化交易报告制度平稳落地，向市场释放了维护资本市场稳定运行的决心。一季度往往是国内重大会议召开时间窗口，往后看，我们预计随着重要会议临近，积极的稳增长政策还将持续发力。

　　资金面看，近期A股资金面已经出现了积极变化。23年年底以来活跃资金明显净流出，A股融资余额自2023/12/13高点减少2545亿元，而近期随着行情回暖，以融资交易为代表的活跃资金已开始逐渐回补，自低点至今（2024/2/21，下同）增加134亿元；融资买入额占A股成交额比重由此前的低点5.6%上升至当前的9.1%。此外，近期北向资金已有回流迹象，02/06以来外资累计净流入达257亿元，滚动60天视角下，当前北上资金净流入速度已经自低位回到了18年以来的均值水平。2024年年内美联储有望开启降息周期，受益于海外流动性转松的大趋势，往后看人民币汇率或逐步企稳，A股外资有望回流。

　　短期行业或将普涨，中期重视白马股。回顾历史上市场低点的第一波反弹，可以发现期间市场往往呈现各行业普涨特征，我们用各行业月涨跌幅的离散度（以行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算）来衡量，可以发现四次第一波反弹期间申万一级行业月涨跌幅离散度均低于02年以来均值，可见大底后第一波反弹期内行业涨幅较为均衡，本次行情或也将迎来普涨。

　　中期来看尤其需要关注白马板块表现。从跌幅和估值看，白马板块的前期估值压力消化已较充分。白马板块跑输大盘已相对较久，若以茅指数作为白马板块的代表，截至24/02/22，茅指数自21/02以来涨跌幅为-49%，跑输万得全A指数23个百分点。随着白马板块行情走弱，板块整体估值已降至历史低位：截至24/02/22，茅指数PE（TTM，下同）为18.4倍，处16年以来25%分位。从微观资金面看，受政策及基本面积极催化、海外流动性转松等因素影响，未来活跃资金及海外资金等增量资金将有望持续入场。前者主要投资于中小盘，而中小盘在过去一个月出现明显调整，我们预计在经历了本轮中小盘调整压力后，活跃资金或将边际转向安全边际更明确的白马板块；而外资本身更加偏好绩优的白马板块，因此我们预计基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补。

　　白马中可重视硬科技制造及医药。具体行业上重视两方面：一是以电子为代表的硬科技制造。习总书记强调要加快形成新质生产力，我们认为具体要聚焦以下三个领域：1）半导体周期回升背景下的电子；2）或受益于财政发力的数字基建和数据要素；3）政策支持和技术突破下的AI应用。二是医药。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，医疗需求将持续增加，未来一段时间医药的估值和基金配置有望趋于均衡，结合行业分析师预测，可以关注创新药/血制品/高值耗材。

　　此外，近期管理层围绕提高上市公司质量做出多项部署，未来产业并购正在成为上市公司并购重组主流和监管重点支持方向，关注上市公司治理改善带来的投资机会。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

　　本文源自券商研报精选